#小兵原创#我国并购债典型案例简析

2015-11-18 11:00:24 | 来源：新浪微博 | 投稿：投行小兵 | 编辑：小柯

原标题：#小兵原创#我国并购债典型案例简析

在兼并收购活动中，由于并购金额过大，收购方自有资金外往往不足以支付并购对价，银行贷款和发行债券融资成为重要的融资手段。在我国，为了保障贷款的安全性，1996年央行制定的《贷款通则》规定商业银行贷款禁止投入股权领域，因此收购方无法利用银行贷款用于兼并收购。直到2008年银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》才为并购贷款打开了绿灯，并购贷款才开始发展起来。随着我国债券市场的不断发展，发行债券用于并购也开始不断尝试和突破。
一、首笔并购企业债—13 天瑞水泥债
2013年2月26日，天瑞集团水泥有限公司在银行间市场和上海交易所发行的“13 天瑞水泥债”，属于国内第一只并购企业债，开创了企业债募集资金用于股权收购的先河。该笔债券经国家发改委“发改财金[2013]186号”文件批准公开发行，主要用于支付并购价款。
天瑞集团水泥有限公司是河南省和辽宁省最大的水泥熟料生产企业，在河南省和辽宁省处于领军地位。公司是国家重点支持的十二强水泥企业集团之一，被国家确定为中部水泥市场整合五大领军企业之一。公司为列入国家重点支持的12家全国性水泥企业集团之一。作为国家重点支持发展的大型企业集团，公司在项目核准、土地审批、贷款投放上，优先收到支持。公司主要业务区域在河南省和辽宁省，两省的交通便利，石灰石照片储量丰富，煤、电的能源供给充足。公司全面推行精细化管理，根据多年的生产管理经验制定了行之有效的生产、质检、销售等管理制度，并保证各项管理制度和措施的严格执行。
根据《2013年天瑞集团水泥有限公司公司债券募集说明书》，“13 天瑞水泥债”共发行规模共20亿元，主承销商为华西证券，经鹏元资信评估有限公司综合评定，发行人主体、债券信用等级都为AA+。该并购债期限为8年，采用固定利率方式，存续期内票面年利率为7.10%（根据Shibor基准利率加上基本利差2.70个百分点确定），在第五年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回收选择权。
从资金用途来看，1.60亿元用于补充公司营运资金，其余18.40亿元全部用于收购河南省、辽宁省和其他地区的熟料及水泥生产线，预计上述收购所需资金总数为47亿元，融资比例为13.15%。从担保方式来看，由天瑞集团铸造有限公司、天瑞集团旅游发展有限公司共同为本期债券本金及其应计利息提供全额不可撤销的连带担保。
从该笔债券的获批情况来看，主要优势在于天瑞集团水泥有限公司是河南省和辽宁省最大的水泥熟料生产企业，收购河南省、辽宁省和其他地区的熟料及水泥生产线，有利于实现产业整合，符合国家产业的要求。但从融资金额看，不到并购金额的50%，低于并购贷款融资规模，而且要求天瑞集团铸造公司、天瑞集团旅游发展有限公司提供连带责任担保。因此，相对并购贷款而言，并无特别的优势，从后续的发行情况来看，推广和复制情况也较差，之后也并无类似并购债券发行。
二、首笔私募并购债—13 湘黄金 PPN001
2013年5月20日湖南黄金集团有限责任公司发行1.48亿元定向债务融资工资，属于我国首笔私募并购债。该笔债券经银行间市场交易商协会“中市协注[2013]PPN112号”文件接受注册发行。
湖南黄金集团有限责任公司主体评级为AA，为湖南省最大的产金公司，国内第七大产金公司，并且是全球第二大静锑和氧化锑生产企业，行业优势明显。
该笔债券由浦发银行主承销，期限3年，发行利率5.85%，资金用途为置换并购贷款，并非直接用于支付并购款项，对于并购本身的意义并不大，主要是调整了资本结构：一是该债券为信用方式，湖南黄金集团可以释放原并购贷款的上市公司股权质押；二是该债券票面利率为5.85%，综合成本较原并购贷款低0.9%，每年为集团节约财务费用130万元；三是并购债还本付息方式为每年支付利息，到期偿还本金，较原并购贷款按季度还本付息的方式能使湖南黄金集团更高效的使用资金。
三、首笔公开发行的纯信用并购债—15 海国鑫泰MTN001
2015年10月22日，北京海国鑫泰投资控股中心在银行间市场发行2015年度第一期中期票据“15海国鑫泰MTN001”，这是全国首单以公募方式发行的直接支付价款的中期票据。该笔债权经银行间市场交易商协会“中市协注[2015]MTN414号”文件接受注册发行。
北京海国鑫泰投资控股中心，是北京市海淀区经营规模最大和资本实力最强的一级国有控股企业，在海淀区具有突出的地位，并得到了海淀区政府的大力支持。企业主体评级为AA+。已形成以能源化工技术还房地产为支柱产业、覆盖物业经营与管理、金融服务等领域的多元化业务格局，具有很强的综合竞争实力。
该笔债券由恒丰银行和南京银行联席主承销，注册金额10亿元，分2期发行，每期发行金额5亿元，期限5年，用于支付受让北京国泰阳光投资管理有限公司和北京永济财富投资管理有限公司100%股权的并购价款，并购价款总计16.69亿元，其中中期票据募集资金10亿元，公司自筹资金6.69亿元，募集资金投入金额占项目总金额的59.92。
从资金用途来看，为直接支付并购价款，而非置换并购贷款；从融资比率来看，将近60%，和并购贷款规模差不多；从发行成本来看，由于采取公开发行，发行成本较低，票面利率4.38%，低于同期银行贷款基准利率；从担保方式来看，为纯信用方式；因此，从本期债券发行情况来看对并购的本身的意义要大于融资结构调整的意义，可以算是交易商协会审批的真正意义上的并购债。
总体来看，本笔债券有两大创新特点：一是直接支付并购款项，从前经银行间市场交易商协会评议并完成发行的并购债共9单，发行金额共计156.38亿元，其中绝大多数采用了“置换并购融资”的模式，而非直接支付并购价款，严格来讲，并未体现并购债的精髓；而是公开发行，公募方式融资成本低，品牌效应明显，并购交易保障力更强，私募发行方式对保密性要求较高，而公募发行方式要进行相对较多的公开信息披露。
从上面三个案例来看，主管部门对并购债的发行条款在不断放松，逐渐从私募发行放开到公募发行，从置换并购贷款放开到直接支付并购款项，从由担保发行到纯信用发行。但从并购债的发行主体来看，都是具备较大行业地位和综合实力的大型企业，主管部门看重的仍然是发行人的主体信用，而非并购交易本身，对被并购方的情况和并购带来的协同效用并不重视，离国际上真正意义上的并购债还有一定距离。

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