原标题：艺术、择时与无形资产
山东师范大学《保守主义投资哲学概论》通识课在11月15日投资课程中，孙建老师提出了三个问题：
问题1 定量和定性分析的科学和艺术的问题
定量和定性分析很难说清楚是科学还是艺术，它在更多的时候更像是一种直觉。
问题2 择时的问题
正如投机的格言所说：懂得买卖时机要比懂得买卖什幺更重要。然而作为价值投资者，更应该关注的是我们买卖的是什幺。
问题3 无形资产
对于无形资产在考量一家公司时，不应该影响到该公司的估值，更多的是一种质性评估的依据。
对于第一个问题定量和定性分析的科学和艺术的问题 ，我倾向于对定量和定性的分析是艺术的问题，属于个人的经验、知识甚至直觉。因为我们无法对企业给出一个精确的评估，价值只是表示一个区间，而不是具体的价值。账面价值、收益和现金流等仅仅是给那些分析师和会计师们做出最好的猜测而已，它无法反映出一家企业的经济价值，因此预测出来的结果也是不精确的。实际上，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变。尽管投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，但还得时刻重估自己对企业价值的预测，以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。就这一点来说，可以将企业价值评估直接定义为“艺术”。
评估并非一门严谨的科学无疑，它更多的是取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，这一点其实与本杰明·格雷厄姆的观点相符。格雷厄姆早就知道精确定位企业和代表了企业部分所有权的权益证券的价值有多幺困难，他在《证券分析》中就曾说过，“证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值，证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。”事实上，格雷厄姆通常只是计算每股的营运资金净额，即粗略地估测其清算价值。他使用这种方法表明，他自己也无法更精确地确定一家企业的价值。
当然，对于正确评估企业的困难，并非没有解决的办法。塞思·卡拉曼说，投资者只需知道市场对公司发行股票时给出的预期范围就可以了。投资者意见分歧是市场存在的根本。如果可以精确评估证券的价值，市场上的意见分歧将消失，而价格波动也会少了很多，交易活动也将随之减少。而要想成为一名价值投资者，就必须以低于潜在价值贴现价格购买证券。对于每一项价值投资机会的分析都始于对企业价值的评估。
对于第二个问题择时的问题。首先需要明确“择时”的含义，所谓的择时，实际上是指投资者力图对市场的波动加以利用并由此实现超额收益，战胜市场的一种方法。关于择时的重要论着莫过于《在股市赢得高额回报的解决方案》，其作者是大卫·罗杰。罗杰是一位着名的股市走势分析专家，以建立的总体股市走向概率而闻名世界，并且还是择时高手。在这本论着中，罗杰向陈旧的“买入并持有”的投资模式挑战，提出了一种全新的“解决方案”，认为只要能够准确把握市场整体走势，通过市场预测把握市场投资时机，以及掌握投资时机的最佳途径。不管你是基金经理还是个体投资者，最终都能追求到高额的利润。不过遗憾的是，这个“解决方案”却依然存在无法解决的矛盾，因为作者一方面承认“预测市场走势是荒谬的企图。从始至终地预测市场走势是不可能实现的”，一方面又企图通过较高的预测“准确率”来战胜市场。最后作者只能把问题还给投资者：“每一个投资人都要结合自己的市场理解程度、风险承受能力、和所拥有照片这三者来找到自己的投资个性”。看起来即便择时出色，也需来自自身综合能力、经验基础上的综合判断，否则一定无效。
聪明的投资者早已看出了择时的无效性。
约翰·伯格说：“在我从事金融业这30年中，从未遇过常胜将军。实际上，我的个人感觉是，竭尽全力地去把握市场时机不仅不会使你的投资账户增值，相反还会带来负面影响。”
朱利安·罗伯森从未相信有人真正靠择时交易赚钱，他只相信赚钱的唯一方法是买下便宜的股票，看着它们成长。因为他深知，虽然市场会确定无疑地向上或向下运动，但是不可能确定它何时发生。与其浪费时间，不如去寻找价值来得容易。
彼得·林奇的态度更明确。他认为，根据市场波动来卖股票的行为实质就是择时者。择时者试图预测短期市场波动和股价变动，并据此获得盈利而退场。但却没有多少人可以用这种傻瓜都懂的方法真正赚到钱。因为如果真是这样，那这个人早就成了亿万富翁，而不是比尔·盖茨和沃伦·巴菲特了。林奇指出，当一个人试图择时时，其结果往往是追涨杀跌。人们觉得自己运气不够好，但这其实这是因为他们追求的是不现实的结果，没有人可以长期战胜市场。人们认为在市场调整时投资股票是非常危险的，但他们忘了，踏空同样也是有风险的。
对于第三个问题无形资产的问题。所谓的无形资产是指凡是没有实物状态的资产，都是无形资产，包括管理、品牌、商标、专利等。巴菲特认为，无形资产比有形资产更加重要。但他又认为特别重要的无形资产，并未反映到财务报表上，而且财务会计核算的只是狭义的可辨认的无形资产。
格雷厄姆是非常重视有形资产的。因此早期巴菲特也是寻找相对于有形资产净值而言便宜的股票。当他认识查理·芒格以后，他就吸收菲利普·费雪投资优秀企业的思想：越是优秀的公司，其超额盈利能力主要来自良好的管理、良好的声誉等无形资产。购买喜诗糖果公司就是最好的案例。
优秀的管理、较高知名度的品牌、多年形成的良好声誉，是企业获得超出行业平均盈利水平最重要的无形资产，但是这些重要的无形资产却并不反映在财务报表上。这个问题在我最近研究医疗服务行业里公司体会特别深。作为医疗服务行业的上市公司，比如爱尔眼科、通策医疗，它们最重要的资产并不反映在账面上。它们最重要的资产通常是其品牌积淀，而作为品牌积淀的隐形资产不会反映在资产负债表里。
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