转发：深高速收购之逻辑--夜航中的一盏孤灯

2015-11-19 22:50:22 | 来源：新浪微博 | 投稿：清寒入短裘 | 编辑：小柯

原标题：转发：深高速收购之逻辑--夜航中的一盏孤灯

投资区分很多流派，有价值型，技术图线型，以及事件驱动性。近期，深圳拟130亿回购南光、龙大、盐排、盐坝等市内四条高速公路,其中三条高速属于深高速所有，是个影响重大的驱动事件。因此，从事件驱动性质来看，有必要对深高速进行重新估值，以确定100亿收购案对其利润及公司估值的影响。本文试图从未来现金流量模型，以及股利模型进行估值。由于深高速处于高速板块，整体运营较为稳定，且深高速历年来派息比例一直维持在50%左右，2014年由于梅观高速回购而发放特别股利0.25，在当年利润增长203%的基础上，仍然保持派息比例45%。这在A股的历史上非常难得。
一、深高速简介深高速成立于1996年，主要从事收费公路和道路的投资、建设及经营管理。截至2013 年末，公司经营和投资的公路项目共16个，控股的主要包括梅观高速、机荷东西段、盐排高速、盐坝高速、南光高速、清连高速和武黄高速，同时公司还拥有以下公路的部分权益：水官高速和延长段、阳茂高速、广梧高速、江中高速、广州西二环、长三环路和南京三桥。公司所投资的高等级公路里程数按权益比例折算约427公里。

二、深圳130亿高速回购案始末
10月8号，南方都市报发布消息（http://www.szpco.com/bd/64002.html），为促进特区一体化发展，深圳拟回购南光、龙大、盐排、盐坝等市内四条高速公路。深圳市六届人大常委会三次会议昨日审议《关于深圳市2015年本级财政预算调整方案的报告》，2015年本级预算调整资金为404.8亿元，调整的资金安排将重点加大对深圳机场、铁路、高速公路等重大城市交通基础设施及医院、保障房、粮食安全等民生项目建设的资金投入，加快解决制约深圳经济社会发展的瓶颈问题。“深圳特区扩容后，现有货运通道周边地区已逐步发展成城市中心区，客货混杂的交通环境与城市发展之间的矛盾日益严重。”汤暑葵介绍，为降低市民交通出行成本，均衡道路交通流量，促进特区一体化发展，深圳拟回购南光、龙大、盐排、盐坝等市内四条高速公路。根据初步测算结果，一次性安排高速公路回购资金给予安排，并将根据深圳与高速公路公司的谈判结果据实支付。
四条高速取消收费早有报道，2014年6月18日，深圳特区报（http://sztqb.sznews.com/html/2014-06/18/content_2911490.htm），盐坝高速取消收费正在洽谈中。市交委在建议答复中表示，盐坝高速公路西起于盐田港，终点位于我市与惠州交界处，路线全长29.1公里，由深高速公司经营管理。随着前往大梅沙的游客日益增多，盐田区政府与深高速公司签订了盐坝高速公路盐田至大梅沙匝道集中代支付协议，由盐田区政府集中代为支付盐田港至大梅沙段1、2、3类车通行费，使得车辆前往大梅沙免费。
市交委表示，如盐坝高速取消收费以回购的方式实施，政府将必须对高速公路企业剩余收费年限收益进行补偿，这会对财政造成较大压力。不过，市交委透露，考虑社会呼声很大，该委目前已与深高速公司就盐坝高速取消收费事宜进行了初步洽谈，正在收集交通量等基础数据。下一步，该委将牵头对盐坝高速公路取消收费的必要性、可行性进行深入研究，并聘请第三方机构进行评估测算，为市政府决策提供依据。
市交委去年8月已向市政府提交请示，建议回购龙大高速公路鹊山至华旺段，以降低龙大高速朗田至光明段的收费，并获市政府同意。目前市交委正组织开展取消该路段收费的交通量预测以及收费权益评估等工作。

深圳商报（http://www.sznews.com/news/content/2014-06/18/content_9668882.htm），龙大、盐坝高速有望取消收费。
据了解，我市已建设通车的高速公路共有13条，总里程超过300公里，像梅观、龙大、盐坝等高速公路，都是联系市区与城市周边组团的主要通道，也是重要的人流物流通道。近年来，不少人大代表通过大会建议的方式，呼吁取消市内高速公路收费，以减少企业的物流成本和市民的出行成本。今年市“两会”上，朱汉民等代表又提出《关于加快纠正龙大高速光明新区路段违规收费的建议》。
龙大高速全长28公里，起点位于龙华街道鹊山路口，途经石岩街道、光明街道、公明街道、松岗街道，终点位于东莞大岭山镇，与常虎高速公路连接。其收费年限22年，从2005年10月起至2027年10月止，剩余收费年限13年。朱汉民等代表在建议中指出，“从朗田收费站到光明收费站，距离7.4公里，一类车收费却高达9元”。市交委经核查后发现，该段计费里程不仅包括朗田收费站至光明收费站的距离，还包含从龙大高速公路起点鹊山路口，到朗田收费站的距离。因此，朗田至光明段计费里程14.3公里，按照费率每公里0.6元，1类车收费为9元。

南方网（http://news.sina.com.cn/c/218886.html），2001年03月29日，深高速负责人回应：欢迎政府回购盐坝高速。
日前深圳市人大透露，深圳拟投入130亿元回购南光、龙大、盐排和盐坝四条高速公路，实施免费通行。其中南光、盐排和盐坝均为深圳高速公路股份有限公司管理营运的收费公路，龙大高速为代管公路，一旦实施回购对公司营收收入影响如何？
10月29日的投资者说明会上，深高速（600548）董事长胡伟表示，如果新的交通组织安排最终实施，有可能影响深圳地区路网的车流分布和组成情况，从而对路网内其他项目的营运表现产生正面或负面的影响，对公司的影响需要根据具体方案评估，方案目前还未确定。
参考深圳人大常委会的网站2015年的预算8月已经进行过一次。10.28的调整方案是8月预算的基础上修改的。而且财政年度是2015年12月底。也就是未来两个月内会执行完毕。梅观高速从提出免费到最终实现共用了四年，于2014年1月27日签署协议。而在梅观高速免费化之后，由此释放出590亿的土地价值，在梅观免费的社会效应推广下，无疑四条高速收购案会加快进程。因此，在未来两个月内，深高速的高速收购案将确定性的发生。
三、四条高速简介
1、南光高速南光高速全长约31.047公里，起点南接南坪快速路（二期），终点于松岗接龙大高速公路，沿途依次连接沙河西路、同乐路、机荷高速、宝（安）石（岩）公路、鹤（洲）石（岩）公路、龙大高速等6条干线，全部以互通立交形式进行无红灯连接，让路连成“网”，充分发挥通行效率。该线路设计速度100公里／小时，双向六车道，估算总投资28.76亿元。主线设特大桥、大桥１４座，长１1公里；全线设一座双联拱隧道，长515米；路面为沥青混凝土，全程共设9处立交。
2、龙大高速龙大高速公路起于深圳龙华，与布龙一级公路、机荷高速公路及福龙快速路相接，经石岩、光明农场、公明、松岗，终于东莞大岭山镇，与东莞市常虎（常平至虎门）高速公路相连，龙大高速公路全长28.2公里，总投资14.5亿元。其中深圳段长25.6公里，投资12.8亿元；东莞段长2.6公里，投资1.7亿元，设计时速为100公里/小时。开工时间为2001年9月，2007年1月12日起全线通车。本公司受委托管理龙大公司 89.93%股权，包括对龙大高速的日常经营管理。2014年受托经营管理利润为 17,148,433.34，2013 年金额16,990,200.00，2012 年金额 16,990,200.00 。

3、盐排高速公路盐排高速公路为深圳机荷高速公路（沈海高速公路）盐田港支线工程，于2006年5月10日通车，线路编号G25。盐排高速公路全长15.2公里，总投资12.2亿元。
4、盐坝高速盐坝高速连接盐田至龙岗坝岗，全长约28.92公里，总投资19.27亿元。途经大梅沙、小梅沙、溪冲、葵涌，坝岗段与惠深沿海高速相接，并与深汕高速相连。2007年2月1日起，盐坝高速盐田港至大梅沙段1、2、3类车通行费由盐田区政府代收，从此，深圳市区市民驾车来往于大梅沙无需再交纳通行费。
可见三条高速总长73公里，仅占深高速拥有高等级公路里程数427公里的17%。换言之，深高速还有大量高速可以折现。2014年机荷高速东西段和清连高速占路费收入约60%，是路费收入增加的最主要贡献来源。我们预计未来整体车流量依然保持稳定增长，但需重点关注广乐高速对清连高速的分流影响。同时在年报中反映，由于梅观高速部分路段的免费，显着增加了机荷高速车流量。机荷高速全长44.31，但是通过车流量的简单的类比，机荷高速估值应在150亿左右。因为深圳政府对高速回购价值的估值就是通过车流量的未来收益折现+应分摊的改扩建成本补偿+交易税费补偿。因此具有可类比性。
四、三条高速的帐面价值深高速共计拥有16条高速，此次收购案包括了南光、盐排、盐坝三条高速。取消收费之后，营收无疑会下降，但万事都有付出的价值。
跟据高速公路会计核算方法，累计折旧，固定资产折旧采用直线法，其折旧年限按有关规定执行。企业一般应根据核定的月折旧率和月初在用固定资产的帐面原值按月计提固定资产折旧，在建设期间按月计提的固定资产折旧，借记“在建工程——待摊投资”科目，贷记“累计折旧”科目。在营业期间按月计提的固定资产折旧，借记“通行养护支出”、“其他业务支出”、“管理费用”等科目，贷记本科目。

深高速特许经营无形资产采用车流量法进行摊销，即摊销额按照单位使用量基准，以各期间实际交通流量占收费经营期限内之预计总交通流量比例计算确定。深高速将特许经营权作为无形资产，以车流量法来对收费经营权摊销，而实际上和直线法相差不大。因此，我们以直线法估测三条高速目前的帐面价值。1、南光高速公路总投资28.76亿元，收费年限总计25年，到15年底共计8年，摊销9.2亿，帐面价值19.56亿。2、盐排高速公路总投资12.2亿元，收费年限总计20.83年，到15年底共计9.58年，摊销5.61亿，帐面价值7.1亿。3、盐坝高速公路总投资19.27亿元，收费年限总计25年，A段摊销14.75年，B段摊销11.37年，C段摊销5.75年，约摊销8.19亿，帐面价值11.08亿。三条高速帐面价值约合37.74亿。
五、梅观免费始末 2014 年 1 月 27日，深高速、梅观公司与深圳市交通运输委员会、深圳市龙华新区管委会签署了《梅观高速公路调整收费补偿及资产移交协议》（“调整协议”），调整协议已于2014 年 3 月 31 日生效。据此，梅观高速梅林至观澜约 13.8 公里路段自 2014 年 3 月31 日 24时起采用发卡免费方式实施免费通行，深莞边界至观澜约 5.4公里路段保留收费；深圳政府以现金方式进行补偿安排，包括免费路段的未来收益现值约 15.98 亿元以及其他成本/费用约11.02亿元（暂定数，部分金额以政府审计机构审计数据或实际发生额为准），于 2014 至 2016年期间分三期支付。梅观的补偿由未来收益损失 15.98亿+ 应分摊的改扩建成本补偿 3.43亿+交易税费补偿5.75亿组成。补偿款-资产账面净值8.33亿-营业税等相关税费1.51亿-其他相关费用 0.36亿=税前利润（营业外收入）14.96亿，此外当期所得税费用约4.24亿，资产处置后净收益11.1亿。故深圳市政府采用的未来现金流折现法，外加承担了所有的税费。税前利润率59%，净收益率约合44%。因梅观资产处置收益而派发的特别股息为每股0.255元，占处置收益的 50%；扣除资产处置收益及特别股息后，年度派息率为40%。因此有理由相信，三条高速因收购带来的收益也将有50%作为特别股息发放股东。
因收费权的提前收回，深高速拥有了外环项目的优先开发权。开展外环项目先行开工段的建设组织工作，先行开工段约1.4 公里，投资估算约为 5亿元，使用政府统筹安排的资金建设，由公司通过全资子公司外环公司组织实施。随着梅观高速 13.8公里路段免费通行，深圳政府逐步开展梅观高速沿线的城市规划设计和更新工作。根据相关城市规划以及深圳市城市更新办法的规定，政府拟实施梅林关城市更新项目，而公司及控股股东深圳国际作为相关地块的原业主，可组建项目公司作为城市更新项目的申报主体，负责项目土地获取等相关工作。2014年 8 月 8日，本公司与深圳国际签订了《关于合资成立梅林关城市更新项目公司的框架协议》。根据该协议，本公司与深圳国际全资子公司新通产公司共同出资成立了联合置地公司，双方分别持有49%和 51%的股权。 公司和母公司（深国际）合作开发梅林关城市更新项目，目前该项目进展较为顺利，公司获得的土地价格较市场有较大折价，开发价值可观，无论公司选择自行开发或转让股权，均可能增厚今年或明年业绩。由于梅观高速免费以及今年深圳整体房价的突飞猛进，梅林关地区房产价值增长迅速。因此梅林关项目预期今年将明显增厚业绩。

六、回购对深高速的影响收费公路2014年营收2014年利润2013年营收梅观高速

2.93
盐坝高速1.8
0.711.62盐排高速2.132
1.2321.97.南光高速3.065
1.4752.87机荷东段5.89
2.854.85机荷西段4.62
3.613.82 从收入来看，2014年深高速营业收入36.2亿，其中路费收入30.08亿，而盐坝高速营收1.8亿，成本1.09亿，盐排高速营收2.132亿，成本0.9亿，南光高速营收3.065亿，成本1.59亿，机荷东段5.89亿，成本3.04亿，机荷西段4.62亿，成本1.01亿。可见，由于三条高速的回购，深高速今后营收将减少7亿，19.3%，营业利润减少3.41亿，净利润约减少2.56亿。但是预期南光、盐排、盐坝三条高速可在2016年一次性收到100亿现金，税前利润可达60亿，净利润达45亿。目前公司负债80亿，利息成本5.81%。
梅观高速自 2014 年 4月实施调整收费方案后，免费路段的车流量呈现较快增长，带动了收费路段的车流增长及相连的机荷高速的营运表现；而报告期内龙大高速实施修缮工程，也对机荷高速产生了一定正面影响。另一方面，沿江高速自2013 年底全线贯通后，对南光高速产生了小幅分流；而深圳盐田坳隧道自 2015 年 2月起取消收费，使得相关路网车流分布发生一定变化，对盐排高速、盐坝高速的货运车辆产生了较大的分流，对机荷高速的表现亦带来轻微负面影响。部分高速免费之后，即可能对收费高速产生分流，也可能导致与之相接的收费高速车流增加。总体来看，部分高速免费对其余收费高速利润总额没有太大影响。
七、现金流量折现法
股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量 =税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-税后利息费用+债务净增加 =(利润总额+利息费用)×(1-税率)-净投资-税后利息费用+债务净增加 =（税后利润+税后利息费用）-净投资-税后利息费用+债务净增加 =税后利润-（净投资-债务净增加)

2012201320142015E2016E2017E税后利润
684,526,701.99719,691,617.00
2,186,883,365.49
1,137,230,4145,352,922,810.621,376,048,800-净投资
-428,056,000-505,055,000494,868,0001,617,7301,261,35029,440-债务净增加
-775,000,000-1,735,000,000-392,000,000
0-464,000,000=股权现金流量
1,887,582,701.992,959,746,6172,084,015,365.491,135,612,6845,351,661,4601,376,019,360选择10%作为折现率
股权现金流量现值 = 2015E + 2016E/（1+10%） +(2017E+ 2017E/10%)/(1+10%)^2
=1,135,612,684 +5,351,661,460/1.1 +(1840019360*11)/1.21 =1,135,612,684+ 4865146781.818182+16727448727.27273 =22,728,208,193得到股权现金流量现值为227亿。这里仅以收到的80亿现金，每年产生5.8%的利息来计对公司影响。而实际上公司的ROE高达9.5%。即使保守如此，股权现金流量已完全覆盖市值。同时在这里三年预期中净投资只计算了投资支出，没有计算投资收入，对净投资和债务增加估计不准。债务净增加，可以预期，80亿现金到帐后，会有30亿左右提前还贷。
根据历史三年的股权现金流量预期2015年取三年历史算术平均值2,084,015,365.49+80亿现金利息5.81%的464,000,000 =2548015365.49为宜。取永续年金折现公式，股权现金流量现值=2548015365.49 /10%=255亿。

八、利润分配深高速的历年派息比例一直维持在50%左右，因此可发放特别股息22.5亿，折合每股特别股息1元，预期16年股息可达1.25元。

20142015201620172018

0.450.331.250.40.44
股息模型现值=0.45+0.33/1.1+1.25/1.21+.. =6.43貌似不高啊，当然，假设利润增长10%，折现率也是10%。能高才怪。。。。但是，去年深高速可是从3块涨起来的。深高速在派息率上真是业界良心啊。

九、资产负债2014年12月31日，集团未偿还的应付债券及银行借贷总额为8,048,610千元（2013年12月31日：9,297,563千元），较2013年年末下降13.43%，主要为根据集团财务状况和资金需求，报告期提前偿还了部分长期借款。其中，清连项目使用借贷51.8亿元。2014年集团平均借贷规模为89.1亿元（2013年：101.9亿元），同比降低12.56%。报告期末，集团的现金均存放于商业银行，并无存款存放于非银行金融机构或用作证券投资及委托理财投资。报告期内，集团综合借贷成本为5.81%（2013年度：5.84%），较2013年度降低0.03个百分点。报告期内，集团无逾期银行贷款本息及债券本息。
十、历史估值情况

十一、脑洞大开南光等高速回购其实最主要的还是对公司前景的预期，众所周知，高速收费一直是舆论负面热点，但从公司毛利率50%来看，确实是非常赚钱。近十年来，通货膨胀严重，高速是高负债模式运行，现在高速的建筑成本相比于十年前，上升五倍不止。南光高速的回购带来的是对已建高速的价值重估。公司20%的资产可获得100亿现金收入，去除相关税费也应该有80亿现金入帐，而公司2014年总负债只有80亿。水官高速免费方案早就在讨论，可见回购也具有确定性。公司在深圳的高速资产实际上已可估值400亿，而这将是现金，超过市值一倍的现金。正如@Nainital的碎片哥所言，在A股历史上从未发生过公司现金资产超过市值的情况。即使不想未来，公司在2016年将手握100亿现金，还有优先机会参与城市更新项目，公司业务在多元化，在房地产市场中的表现也相当出色。在波动如此剧烈的A股市场，深高速无疑是具有罕见投资价值的公司。

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