问：你会因为股票期权倒填日期改变投资吗？答：我们是UnitedHealthcareCorporation（联合保健公司）的大股东之一，这个公司就发生了倒填日期问题。我们与董事会、公司的董事长兼首席执行官BillMaguire以及主要负责调查这件事的人员都交谈过，尽管由于FD条例他们不能告诉我们全部消息，但是我们对发生的事情有了大概的认识。

　　我们无法预料这件事情的结局，我这里只能给你一个模棱两可的回答，那就是我们不能确定没有发生倒填期权日期的事情。

　　这与微软公司有些类似，他们每一个季度会以最低的价格给员工以期权奖励。如果这是以公司规章的情况出现，那幺就不存在倒填期权一事。也就是说Maguire有权决定期权日期，所以说这件事有些含糊不清的地方。

　　不过我们以前也意识到了倒填期权的存在，比如偶尔有的公司以超低的价格出售期权，对这件事我们会更加留意。所以总的来讲，倒填期权并不是什幺秘密，早在六、七年前就有学术论文对此予以关注。

　　在相关会计法规出台前，我们总是对这种重新定价出售期权的做法作出强烈的反应，简直要被逼疯了――直到一篇发表的学术论文中指出，公司重新制定的价格通常都是或者接近最低价格。“好吧，明白了，这就是内部低价购买。”

　　此后，一旦公司重新定价我们都会吵嚷一番，然后再去买它的股票。而且这种做法屡试不爽。

　　问：在美国的大盘股估值问题上，你一直比较乐观，或者至少中立。而很多其他的分析师对美国的股票持悲观态度――毕竟总利润率和宏观层面都处于历史最高水平。请问你对美国股市总得看法如何？答：我们的观点是这种从面到点的分析是非常危险的。利润率确实是处于高位，但有趣的是如果从长线的角度研究利润率，你会发现趋势是向上的。

　　Grantham, Mayo, Van Otterloo&Co.LLC的JeremyGrantham对中值做了回归研究。我对中值从体系上认识一直是有问题的，因为中值不是一个静止的概念，而是处于不断波动之中。如果你可以确定中值并告诉我说这是稳定不变的，那我就回去买，但我并不能确定。

　　从历史的角度讲，美国股市中的大盘股比中小盘股价格要低，从资产收益率和再投资收益率角度来讲，也是如此。基本上再投资风险是大家比较担心的事情。

　　我们还拿微软来举例，公司宣布斥资400亿美元回购其股票。我认为此举将缓解投资者对于再投资风险的担心。由于微软公司有风向标的作用，我们预测其他公司会纷纷效仿。这也是我们对美国股票保持乐观的原因。

　　当然还有其他的原因，我认为判断哪些行业或公司具备未来高回报率的一项重要指标是看此前五年到六年投资回报率最低的情况出现在哪里。我们得到的结论是过去一段时间回报率最低的就是超级大盘股，而其他的品种如中小盘、商品期货、新兴市场都表现抢眼。

　　很多人指责家得宝（Home Depot）的BobNardelli和通用公司的JeffImmelt,因为这两家公司的股票的都缩水近半。但是这两家公司的业绩都是不错的，我认为这也不失为一项未来高回报率的指标。

　　问：您认为在您长期的投资生涯中所犯过的最大的错误是什幺？可否于我们分享一下从中得到了哪些教训？答：安然是我犯过的最大的错误，我在最短的时间内损失了最多的钱。

　　我相信你们都没有也不会再犯我犯过的错误。SALANT公司是一家制衣公司，其下曾有PERRYELLIS，我们在基金创立之初也就是八十年代初就以每股10元的价格买入了这支股票。

　　随后美联储于1984年提升了利率，导致经济略微减速。SALANT也面临包括国外竞争在内的一系列问题，终于倒闭。但是我们并没有卖出公司的股票。

　　我见到了公司聘请的新的CEO，那时公司的股票以跌致每股1美元。这位新任CEO以扭转乾坤着称，他为我描述了一幅美好的前景图。我想，“不错，听起来很好。”我们在此时反而积极补仓。公司的股票从1美元升至30美元，我不禁非常得意。

　　但是到了八十年代末期，这位后来的CEO开始大举兼并，而此时美联储进一步提高利率。随着经济的进一步恶化，这家公司第二次倒闭了。于是又一位CEO雄心勃勃地上任，“我们一定能够还清债务，毕竟我们有很好的品牌。”我安慰自己，“上一次我赚了30倍，这一次为什幺不呢？”于是我又进行了补仓，如果我们记错的话，在公司第三次倒闭之前，股价也确实升到20美元，但是我们还是没有抛掉。

　　最后我抛掉了这家公司，并立下规矩，三次倒闭的公司坚决抛掉。

　　今天的风险控制就不会导致这样的事情发生，但是风险控制也要具体情况具体分析。

　　有一位世界上最大的对冲基金之一的高级经理最近对我说由于客户不喜欢振荡的市场，风险控制和风险管理已经占到举足轻重的地位。客户们不惜重金来回避市场风险。他给我举了这个例子，“三年前，我们以每股13元的价格买入麦当劳公司，当股价跌至12元的时候，风险管理委员会告诉我们已经跌了百分之十了，我们必须抛出这家公司。我们说服了他们让我们继续持有这支股票。几年后，随着菜单的更改和其他措施，公司的股票增长了两倍。问：你的大部分基金没有购入能源类股票，但是很多投资者都认为能源类股票是有投资价值的，你会改变对这一行业的看法吗？答：我们一直在反思自己做错的地方和今后要改进的方面。我们的投资组合里确实缺少能源类公司。

　　我们的投资组合是建立在可能性加权基础之上。我们错就错在过分重视长期数据而非短期数据。这与行为金融学中分析的投资者倾向性刚好相反。如果我更警觉一点就应该认识到，每一次全球性的衰退特别是伴随商品价格回后，需求曲线都会随着经济转好或商品价格反弹而发生转变。根据历史经验，这种上升的趋势将持续十八个月至四年。

　　事实上，我们的一位投资组合经理在2003年末是确实根据以上分析和有利的估值基础，提出买入能源类股票。我们差一点将它建立在价值信任体系中，但是2003年12月这些股票纷纷上涨――我们不得不付出更高的价格，所以我们就放弃了。

　　问：你认为在聘请投资经理时最容易犯的错误是什幺，如何才能避免呢?答：我的一个好朋友DickStrong,他现在已经不在这行做了。早在20年前他就告诉我对基金资助人来讲最重要的就是近期收益。所以能够获得最好的季度收益和年度收益的基金经理会获得最大的青睐。我们的经验也证明了这一点。

　　首先，假设你有5位基金经理候选人，他们的长期表现都很好，但是其中一位近期表现突出，为什幺不聘请他呢？过分关注近期表现就是最大的通病。与之相关的一个通病就是过分关注短期的业绩表现。

　　这些错误都可以归咎于基金赞助人过分关注我们的结果――业绩，而不在意过程。他们应该认识到只有从长期角度来看，业绩才会等同于过程。

　　问：我的问题是关于分红和回购股票，一年前DELL公司的股票市盈率是17倍，而且由于公司几乎所有的收益都用于回购股票，其市盈率有逐年下降之势。你对此如何评价？答：过去的5年中DELL的股票回购计划进行的并不成功。我们1995年到2000年初一直持有该股票，随后其股价一路下行，最近我们又进行了补仓。

　　DELL和许多科技类公司都犯了回购股票的错误，他们定期回购股票以抵消摊薄的可能性。这样做错就错在实际上是将股份从公众投资者转移到管理层和员工手中。这样做完全没有考虑到转移股份的收益率。

　　我认为不应该为这样的资本利用方式找任何借口。

　　现在DELL已经改变了以前期权的做法，公司上个季度回购了2.5％的股票。根据我们多因素模型测量公司的估值达到40美元。我们认为如果此时介入该公司，收益率要比分红更加可观。

　　有一点值得注意的是，公司从上世纪90年代末到一两年前回购股票的过程中，他们的创建者和总裁MichaelDell自己并没有参与回购，而现在他自己也开始买公司的股票。我将之视为一个信号，即管理层开始认识到公司的真正价值。

　　对于你刚才提出的问题，我认为任何回购股票的行为都应该首先清楚公司价值几何，未来自由现金流的现值是多少？如果公司以低于其价值回购股票，管理层的行为是在创造价值，反之则是在贬低价值。

　　问：你对汽车行业的看法如何？你如何看待GM,Nissan和雷诺公司的联合意向？答：我们曾经是Chrysler的大股东，事实上我们与KirkKerkorian打过多次交道，包括MGM的赌场和影视公司，以及Chrysler。通常情况下，和KirkKerkorian的同步操作一直有不错的回报。

　　我们这一次买入的是GM的长期债券，而不是股票，今年以来公司的股票走势很好。我们对两家公司联合意向很感兴趣，但是对其长远前景尚不确定。GM的养老金计划近期将浮出水面，我们对此也非常关注。我们认为公司股票没有达到我们的安全边际要求，所以没有介入。另外从机会信托中购买了LEAR公司。我们对GM的股票不如债券那幺有把握。

　　问：最后您有什幺建议送给大家？答：我刚入行的时候，遇到了巴菲特（Buffett）的一个朋友BillRuane，他对我说曾经有人问他最好的投资策略是什幺，他让那个人去读《证券分析》(SecurityAnalysis byBenjiamon Grahamand David Dodd)和《精明的投资者》(The IntelligentInvestorby Benjamin Graham),以及WarrenBuffett的所有年报，那里面有投资者需要了解的所有信息。

　　我深有同感。两度世界扑克系列大赛冠军曾经说，“赌博只需要了解3点，第一你的赔率应该是60：40；第二管理好你的钱;第三，你要了解你自己。如此简洁的建议却已涵盖投资者需要了解的所有信息。

　　60：40的赔率意味着你知道自己胜算比较大，这一点一定要切记。

　　管理好你的钱就是说你打算投入多少，百分之1，5，还是10？在资产投资方面，比起均值方差分析，我更推崇《财富公式：你所不了解的击败赌博机和华尔街的科学赌法》。（Fortune’sformula：The untold Story of the Scientific Betting System thatbeat theCasinos and Wall Street by William Poundstone）

　　最后，你要了解自己的心理以及自己在逆境中会作出何种反应

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