在这个并购的年份，又有两家百年企业合并了

2015-12-24 14:15:08 | 来源：玩转帮会 | 投稿：佚名 | 编辑：小柯

原标题：在这个并购的年份，又有两家百年企业合并了

利益不相关，不请自来，对陶氏、杜邦两家伟大的化学公司的合并案例做一个个人解读。

I. 合并背景

美元汇率的强劲、全球化工行业增长的乏力、空前繁荣的并购金融市场，是整个并购交易的大的推动背景。而陶氏、杜邦今年以来糟糕的业绩表现、自身增长点的匮乏以及农业业务的不断亏损，则是这桩价值 1,300 亿美元的并购交易的直接驱动。

根据华尔街的报告，按目前的速度，今年全年的并购交易额将超过 3.7 万亿美元，成为历史上并购规模第二高的年份，仅次于 2007 年。Dealogic 的数据显示，在今年以来提出或宣布的这些交易中，有 15 宗价值超过 100 亿美元，这也是有此记录以来的第二高水平。http://cn.wsj.com/gb/20150409/fin144646.asp

而仔细看陶氏和杜邦的业绩表现，则可发现更大的驱动因素在于整体业绩表现低于股东预期，尽管内部持续进行业务组合调整和成本控制，因而迫切需要外部的并购整合来实现股东的投资回报。

Dow Chemical 2015 年第三季度营业收入仅为 120 亿美元，比去年同期 144 亿美元相比下跌 16%，主要原因在于激烈的价格竞争以及汇率影响，而产品销量增长仅 2%。当然受益于严格的价格控制与原料成本下跌，营运利润率上升到接近 20%。而农业业务是唯一一个收入下降的业务部分，从 2014 年第三季度的 14 亿美元下跌到今年的 12 亿美元，主要受农业产品价格下跌、高渠道库存以及汇率影响，且农业业务运营利润从去年同期的 15 百万美元扩大到今年的 39 百万美元。

Earnings: Q3 2015

类似的，杜邦在 2015 年第三季度和前三季度的业绩表现也相当让人失望，销售额同比下跌 17%（前三季度：11%），运营利润也同比下滑 37%！除去汇率影响 8%外，业务有机下滑 9%！同时，农业业务第三季度运营利润为亏损 154 百万美元（相比之下，陶氏农业亏损额仅为杜邦农业零头啊）

II. 并购协同效应

从并购后再分拆成三家独立公司的业务组合来看，其实真正业务组合带来的协同效应仅有两点：农业业务组合补充带来的潜在增长及成本节约、材料业务规模效应带来的成本节约。

1）农业业务：

合并后的整体的业务在产品线、地域覆盖、渠道优势上更加全面，有比较强的补充优势，同时在农业这个对技术研发平台及 pipeline 要求极高的行业中可以大大增强研发平台优势（害虫、杂草的抗药性变化很快，需要农药厂商每隔两三年推出一个全新的药品体系），此外规模效应角度，也可以达到一定的成本节约，按照合并方案预计 13 亿美元。

初步匡算，这 13 亿美元每年的成本节约的确可以帮助解决陶氏农业、杜邦农业业务的亏损问题：(39mn + 154 mn) X4 = 772 mn = 7.72 亿美元。

所以也证实了一个说法，此项并购案的一个重要驱动因素是让陶氏和杜邦甩掉亏损的农业业务这个包袱。

2）材料业务：尽管存在交叉销售和业务互补可能，但更多还是在于原料、研发及生产方面的规模效应带来的成本节约。

尽管按照合并方案中介绍的，存在一定的交叉销售，比如在包装行业、汽车行业和建筑行业，但是首先在客户端而言，包装行业解决方案、汽车行业的各种材料的解决方案已经相对成熟，且客户对原材料的选择上已经非常有经验，因而合并后的解决方案概念到底能推动多少销量增长存在疑惑；其次而言，包装行业、汽车行业的材料更多类似 commodity, 竞争焦点在于稳定的质量、充足的供应和低廉的价格，竞争对手如 BASF, Exxon Mobile, Mitsui 等更多会在价格上进行反应，也降低解决方案优势的效果；最后，从业务补充的体量角度，杜邦在合并定义的材料业务上仅仅 60 亿美元，很难界定对 450 亿美元的陶氏材料业务上有多大补充。

而更多的成本节约在于规模效应带来的生产、销售、研发成本节约，以及材料原料方面的优势（比如乙烯基产品：Ethylene, PVC, MEG, Elastomers），按照并购方案设计，15 亿美元的成本节约，对应 2.9%的 EBITDA 提升，还是非常有吸引力的。

之所以对specialty 业务组合的协同效应持保留意见，原因是在于特殊化学品往往是对应下游市场中某个产品设计和制造过程中的某个特定应用而言，当规模扩大时，往往管理的复杂度会大大提升，带来的市场反应速度和运营效率的下降；而同时，尽管陶氏 specialty 和杜邦 specialty 的业务下游均对应电子业务，但是真正对应的产品、设计、客户对口人员也是完全不一样的，而且销售人员在相应产品的技术了解程度上也很难短时间跟上。

III. 未来展望

1）陶氏杜邦合并：假如监管机构、股东没有什么大的变动，可以预见的两家公司会继续在整体组织架构上先进行一系列调整，将业务部分按照未来三大块业务进行切分，再之后，就是组织架构合并、双方指定相应的领导人，再之后就是业务细致的整合了。之后反正就是人在变、事在变、组织在变，变动两三年后，所有人才重新安稳下来做事情吧。

2）行业其它合并：在同样的驱动因素下，可能还是会有其它的化学公司进行兼并重组，尤其关注规模相对二线的化工公司，而整合对象说不定是日本化学公司或者中国、印度的化学公司。对此市场有很多猜测，就不作补充了。

个人观点，所有信息来自公开渠道，欢迎就内容本身进行探讨。

谢邀……利息相关，陶氏普通员工一名，无内幕消息。

今天一早看到这个新闻，心中闪现出几个字——这都不是个事儿……咳咳，错了，是“情理之中，意料之外”。

说情理之中，是因为两家公司都在积极筹划着并购或剥离业务。陶氏自从去年提出要调整战略方向后，已经先后剥离了多项业务，其中最大规模的就是今年把氯产品和环氧树脂剥离给了 Olin（Olin 完成与陶氏化学氯产品业务的合并）。与此同时，杜邦也在做着类似的转型，更是将公司曾经的明星产品特氟龙也一并扫地出门（杜邦高性能化学品业务改名为 Chemours_石化市场现货价格专栏）。所以，两家公司接下来有进一步动作也并不意外。

说意料之外，是因为两家公司中无论哪一家，都还没有到走投无路要抱团取暖的地步。例如陶氏，由于卖掉了不少业务部门，即便同时有中东石油和海湾页岩气两大项目同时进展，现金流也依然充裕。杜邦即便今年财报并不好看（2015 年第三季度杜邦农业销售额下降 30％），但仅仅 10%的股价下跌，距离“走投无路”也相去甚远。事实上，虽然财务报表中两家公司都未能达到销售预期，但除开农产品市场和汇率等因素，更大的原因则是石油价格的下跌；如果单看产量与利润，其实还是非常令人期待的（陶氏化学第三季度盈利远超预期）。

事实上，这次合并传言的背后，其主导很可能是双方的农业部门的合并需求。尽管农业部门曾是两家公司在 2008 年经济危机时的救命稻草，但风水轮流转，全球农产品市场的不景气已成定局，而且很可能持续相当一段时间。事实上，在陶氏化学第三季度的财务报表上，CEO 就明确提出会慎重考虑处理陶氏益农部门（价格及汇率不利致陶氏益农三季度销售下滑 17%_石化市场现货价格专栏）。理论上这里包括两种可能性——收购其他农产品业务来和陶氏益农发挥协同效应，或者将其卖掉套现、以投入其他更有前景的业务。不过以陶氏化学近年来的一贯作风，这里显然是指卖掉。可是陶氏益农那么大一个盘子，市场上又有几个买家能将其吃下。媒体曾经预测杜邦或为潜在买家，毕竟从业务互补以及公司规模上，杜邦是少有能满足这两个条件的。但杜邦又何曾不想将这个烫手山芋给丢掉呢……于是，双方各自把农产品业务部门剥离出来，成立一家新公司，无疑是个皆大欢喜的选项。

可是，为什么最后新闻变成了两家公司合并呢？有一种可能性是，这只是为了将双方农产品业务部门合并的一个财务操作。毕竟相比各自卖掉这么大一块业务，先合并、再剥离似乎可以节省更多的税收（求财务人士证实）。如果是这样，合并后的两家公司，会立刻剥离成原陶氏、原杜邦，以及合并后的农产品公司。除了农业部门，对两家公司、以及化工市场的影响是有限的。

当然也不排除另一种可能性，就是两家在讨论的过程中相谈甚欢、一拍即合，决定进一步置换照片，最大程度上实现共赢。如果真是这样，那么合并剥离后依然会是三家公司——主营基础化学品的公司（新陶氏？）、主营特种材料的公司（新杜邦？）、以及双方的农产品部门。如果真要这样，那无疑是全球化工市场的一个重磅炸弹了……不过这样真的不会触发反垄断审查吗？

P.S. 陶氏和杜邦要强强联手，改名叫滴滴（Dow & DuPont）化学了。隔壁 BASF 和 Bayer 不顺便搞个 BB 化学吗？

b(￣▽￣)d

12 月 10 日晚补充：

昨晚陶氏和杜邦的股票双双开盘暴涨 10%以上，并一直维持到收盘。看来整个资本市场非常看好这起合并啊。德意志银行已经估计本次合并能带来 20 亿美金的节省，CNBC 更是估了 30 亿美金的预期——要知道陶氏今年的全年利润目标不过 100 亿美金；而 30 亿美金更是可以一口气提前完成杜邦整个重组计划的节流目标。

摩根斯坦利也不甘寂寞，连夜发表了一份报告来分析此事可能产生的影响。基本观点和我之前所写的类似（当然专业多了），更着重指出两家公司的农业部门具有高度互补性，在几家大公司中，最具合并的潜质。如果合并成功，那么新成立的农业部门，将取代孟山都成为全球最大的农业公司。当然，摩根斯坦利也不排除另一种可能性，即拆分出去的公司会被竞争对手们瓜分，毕竟每一块子业务都可以补全竞争对手们的业务结构，非常具有吸引力。

让我们静观其变……

12 月 11 日晚补充：

北京时间晚 8 点，陶氏和杜邦宣布合并，成立新公司 DowDuPont，并拆分为三家独立运营的公司！我没被打脸！（重点错

根据公开信息合并的具体内容为，三家新公司分别为——

1. 陶氏所有业务组除农业和电子材料部门，加杜邦的功能材料部门

2. 杜邦所有业务组除农业和功能材料部门，加陶氏的电子材料部门

3. 双方的农业部门

整个交易会以免税剥离的形式进行。所以这就跟我之前猜测的类似。合并的主要目的是为了将双方的农业照片进行优化整合，同时进行避税。然后反正并也并了，顺便把一些其他业务组也优化一下……不过根据上述架构，三家新的公司中“原陶氏”和“原杜邦”的痕迹还是很明显的，不至于伤筋动骨。

至于影响，就像双方在公开消息中所说的，一方面可以通过合并节省大约 30 亿美元的开支（主要来自于重合的农业及功能材料部门），另一方面可以进一步加强在各自优势领域的领先地位。当然没有提的一点就是，终于把农业部门这个锅给甩出去了……还不当心甩成了全球最大的农业公司。

另外陶氏还在这则消息前 10 分钟宣布购回道康宁剩余 50%股份，将其变为全资子公司……这本来也算个大新闻了，然而只持续了 10 分钟不到。唉，怎么有种汪峰的感觉……

12 月 12 日补充：

两家公司于昨晚召开了临时的网络会议，公布了很多细节。有兴趣的人可以在这个临时网站中预告会议纪要：Home – Dow and Dupont。